文｜商小包
近日，上交所官网显示，蜂巢能源科技股份有限公司（以下简称“蜂巢能源”）的科创板IPO已获受理。招股书显示，公司本次拟募资150亿元，用于常州、湖州、遂宁的动力锂离子电池项目以及研发中心建设项目、三元高能量密度电池及系统开发项目等。①
至此，全球前十动力电池厂商中唯一未上市的也已经正式进军资本市场。作为长城系公司，蜂巢能源在业务上与长城汽车有着不解之缘，而在公司的经营管理和技术研发上，亦与长城汽车与诸多相似之处。
如今，已拥有上市公司长城汽车（601633.SH）的魏建军，又拿下了一个IPO。
不过，三年半以来蜂巢能源连亏30亿、长城汽车持续为其“输血”撑业绩、毛利率只是同行可比公司的零头等问题，让其上市前途未卜？
毛利率过低致常年巨亏，全球市占率仅1%
蜂巢能源是一家锂离子电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。
蜂巢能源被视为魏建军的二次创业项目，2018年2月，长城汽车出资10亿元设立蜂巢能源的前身蜂巢有限。为了集中能源发展汽车主业，并推进蜂巢能源市场化运营，当年10月，长城汽车将蜂巢能源100%股权内部转让给其子公司保定瑞茂，同时还向蜂巢能源转让评估价格超过2亿元的专利、非专利技术及部分资产，蜂巢能源正式起步。
虽然成立时间只有四年，但趁着新能源火热的发展势头，蜂巢能源很快在全球市场中占得一席之地。数据显示，从装机量上来看，2021年全球前十动力电池企业装机量为271GWh，占全球动力电池装机量的比例超过90%。①
其中，蜂巢能源全球市场排名第十，国内市场排名第六，其在全球和国内的市占率分别为1%、2.1%。而一家独大的宁德时代，在全球和国内的市占率分别高达32.6%、52.1%，国内排名第二的比亚迪在全球和国内的市占率则分别为8.8%、16.2%。与之相比，蜂巢能源还有很大的进步空间。
近两年来，新能源汽车行业快速发展，以宁德时代、比亚迪等为代表的动力电池企业赚得盆满钵满，蜂巢能源却反其道而行，目前仍未盈利。
招股书显示，2019年至2022年上半年，蜂巢能源分别实现营业收入9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元、37.38亿元，合计为108.77亿元；同期归母净利润分别为亏损3.26亿元、7.01亿元、11.54亿元、8.97亿元，合计为亏损30.79亿元。①
截至今年6月末，蜂巢能源母公司及合并口径累计未弥补亏损分别为6.28亿元、15.97亿元。对此，蜂巢能源表示主要是由于公司研发投入强度较高、产能爬坡以及原材料采购价格增长等因素造成。
据招股书介绍，蜂巢能源主要向下游汽车行业客户销售电池包、模组、电芯、储能产品等获得收入。各报告期内，蜂巢能源通过销售电池包获得的收入占比分别为99.86%、98.74%、87.11%、60.08%。同期，公司电池包的毛利率分别为6.62%、0.97%、4.54%、6.44%，处于较低水平。①
而2020年以来，蜂巢能源的主营业务中开始新增模组、电芯、储能产品等。今年上半年，上述三大产品的销售收入占比分别为20.07%、18.22%、1.63%。但这三大产品的盈利能力波动较大。具体而言，2020年至2022年上半年，公司模组产品的毛利率一直为负数。
2020年和2021年，电芯产品也一直处于亏损状态，今年上半年才实现797.25万元的毛利额，储能产品也在2021年出现亏损后，今年上半年实现1838.32万元的毛利额。②
（图片来源：WIND资讯）
在上述因素影响下，2019年至2022年上半年，蜂巢能源的主营业务毛利率分别为6.64%、0.89%、3.23%、4.38%，均远低于同期同行业28.06%、22.4%、11.03%、13.44%的毛利率平均值。值得一提的是，同期，宁德时代的主营业务毛利率分别为28.19%、26.5%、23.14%、14.72%。其中，今年上半年，蜂巢能源的毛利率仅为宁德时代的三成左右。
业绩高度依赖关联方客户
事实上，蜂巢能源的历史并不长。目前，蜂巢能源的控股股东为保定瑞茂，发行前合计直接持股39.40%。由于特别表决权股份设置，保定瑞茂本次发行前直接持有的公司表决权比例达到76.47%。
2021年2月22日，A轮融资前夕，蜂巢能源召开股东会，表决通过重新制定章程的议案。新的公司章程奠定了魏建军在蜂巢能源的绝对话语权。
据了解，出生于1964年的长城汽车创始人魏建军，在他20岁时就拥有了人生第一辆汽车——苏联产拉达，从此便一发不可收拾，他对汽车的喜爱程度可以说是痴迷。凭借在保定机场的漂移表演，外界还赐予他“保定车神”的称号。⑤
魏建军在汽车行业已经干了30多年，也赚得盆满钵满。据《2021年胡润百富榜》，魏建军、韩雪娟夫妇的身家高达2180亿元，乃河北新晋首富。⑤
如今，已拥有上市公司长城汽车的魏建军，又拿下了一个IPO。目前，蜂巢能源科创板IPO已获得受理，这家成立仅4年的动力电池新贵拟募资150亿元，是年内科创板第二大IPO。若蜂巢能源成功上市，魏建军手中将有两家上市平台，其财富排名也将更上一层楼。
新能源行业正值风口，刚崛起不久的蜂巢能源背后已经站满了实力资本方，如国投招商、碧桂园创投、中银投、深创投、建信投资、熙诚金睿、IDG资本、海松资本、浙大九智、启泰资本等。⑤
招股书显示，魏建军目前仅在蜂巢能源担任董事一职，但他却通过特别表决权的设计掌控着公司。目前，魏建军通过保定瑞茂、长城控股合计持有蜂巢能源40.26%股权，但由于特别表决权的设计，他拥有76.81%的表决权。②
所谓特别表决权，即就所有提交公司股东大会表决的议案进行表决权时，特别表决权的股份持有人每股可投5票，而普通股份持有人每股可投1票，魏建军实控的保定瑞茂持有蜂巢能源127768.96万股，全部为特别表决权股份。除此之外，其余全为普通股份。
值得注意的是，中小股东也对特别表决权进行了必要的限制。根据公司章程，股东大会就对公司章程作出修改、改变特别表决权股份享有的表决权数量等事项进行表决时，特别表决权股份享有的表决权数量与普通股相当。
这意味着特别表决权仅在涉及公司经营管理的议案时有效，而在涉及公司本身的变化和调整时，则没有特别表决权股份与普通股份之分。
蜂巢能源表示，公司特别表决权制度在加强控股股东及实控人控制权和保护普通股股东利益方面进行了平衡，增强了股权结构的稳定性，兼具公司治理的效率与公平。②
由于背靠长城汽车，蜂巢能源近年来发展较快，但这也带来了关联销售占比较高的问题。数据显示，2019年至2021年，公司向关联方出售商品、提供劳务的金额占营业收入的比例均超过80%。2022年上半年，这一比例虽有所下降，但仍然超过50%。
在经营管理的风格上，蜂巢能源与长城汽车非常接近，而在主营业务上，蜂巢能源则高度依赖长城汽车。
招股书显示，2022年1-6月，蜂巢能源对长城汽车及下属公司销售金额为19.83亿元，占主营业务收入比例达到56.95%。而在2021年和2020年，这一比例更是达到86.37%和98.68%。
为解决这一问题，蜂巢能源持续加强新客户开发。除长城汽车外，蜂巢能源在去年和今年上半年实现了向吉利控股、零跑科技、金康新能源等客户批量供货。
与此同时，截至目前，蜂巢能源已获得理想汽车、小鹏汽车、Stellantis 集团等客户的销售定点。
值得注意的是，小鹏汽车和小米公司均参与了蜂巢能源A轮融资。目前，小鹏汽车和小米公司分别持有蜂巢能源1335.14万股和774.76万股。
另一方面，受动力电池行业竞争加剧以及原材料价格上涨等因素影响，蜂巢能源的盈利状况并不理想。
招股书显示，从2019年到2022年上半年，蜂巢能源产品单价由1.16元/Wh降至0.89元/Wh，呈逐年下降之势。
同时，采购成本却逐年上涨。其中涨幅最凶的正极材料单价由2021年的15.15万元/吨涨到今年上半年的27.14元/吨，涨幅接近80%。一涨一跌之间，毛利率和净利润空间遭到挤压。
严重缺钱之下，盲目扩产存过剩风险
然而，在技术研发上，同样是卖电池包，蜂巢能源的盈利能力却不及同行，同时公司研发投入力度一直较大，进一步加大了业绩负担。
2019年至2022年上半年，蜂巢能源的研发费用分别为3.75亿元、3.8亿元、7.24亿元、5.72亿元，合计为20.51亿元，各期研发费用率分别为40.32%、21.9%、16.18%、15.3%。③
由于自身造血能力不足，近年来蜂巢能源多次进行外部融资补血。在魏建军“二次创业”光环以及市场对于动力电池企业关注度走高的情况下，蜂巢能源也吸引了大量资本参与。
招股书显示，2019年6月至2021年12月，蜂巢能源共实施了7次增资及两次股权转让，且主要集中在2021年。至本次发行前，蜂巢能源共有83家股东。这就意味着，短短两年时间内，蜂巢能源就新增了82家股东，其中包括先进制造基金、京津冀基金、碧桂园创投等多家知名机构。③
虽然保定瑞茂对于蜂巢能源的持股比例已下降至39.4%，但蜂巢能源与长城汽车之间的关联交易问题，依旧是其IPO路上最大的一道坎。
各报告期内，蜂巢能源向关联方出售商品、提供劳务的金额分别为9.24亿元、16.69亿元、37亿元、19.95亿元，占营业收入的比例分别为99.40%、96.09%、82.73%、53.39%，主要为向长城汽车销售动力电池相关产品。④
今年上半年，蜂巢能源向长城汽车的销售收入比例下降，主要因同期公司向合众汽车、零跑汽车、安仕新能源、吉利控股等客户的销售收入提升。除了在下游销售端高度依赖关联方长城汽车之外，在上游供应端，蜂巢能源的竞争对手宁德时代也是其重要的供应商。
各报告期内，公司向宁德时代的采购金额分别为3.91亿元、9.35亿元、5.45亿元、2.59亿元，占采购总额的比例分别为43.9%、50.55%、10.27%、5.42%，宁德时代一直是蜂巢能源的前五大供应商之一，其中2019年和2020年还是公司第一大供应商。③
既是竞争对手又有着合作关系，但今年2月，宁德时代正式对蜂巢能源及其两家关联公司提起诉讼，案由为不正当竞争纠纷。相关资料显示，上述纠纷主要因宁德时代9名员工离职后，在竞业限制期内分别加入无锡天宏和保定亿新，为宁德时代的竞争对手蜂巢能源提供服务。
或是为IPO扫清障碍，今年7月，宁德时代与蜂巢能源就不正当竞争纠纷一案达成和解，宁德时代收到蜂巢能源的和解款500万元。
而在产能利用方面，根据韩国锂电池市场研究机构SNE Research统计，2022年前三季度蜂巢能源动力电池装机量排名世界第10.不过，公司的市场份额占比不到2%，明显落后于宁德时代、LG新能源、比亚迪、松下等头部企业。
此次上市，蜂巢能源计划募资150亿元，主要用于常州、湖州、遂宁动力锂离子电池项目、无锡研发中心建设项目以及补充流动资金等。②
（图片来源：新华财经）
常州、湖州、遂宁动力锂离子电池项目建成后将分别形成年产电芯产能47.41GWh、年产动力锂离子电池产能30.24 GWh、年产能量型动力电池组产能29GWh的生产能力。
不过，蜂巢能源过去几个报告期的产能利用率可能并不算很高。2021年和2022年上半年，公司自有电芯/模组生产线产能利用率为62.50%、60.99%。在此背景下，公司仍拟大幅扩张，未来的产能消化风险或需留意。④
在2021年12月的蜂巢能源第二届电池日发布会上，蜂巢能源曾提出公司2025年全球产能规划目标提升至600GWh.SNE Research数据显示，2022年前三季度全球动力电池装机量为341.3GWh。
目前，在前十大动力电池企业中，除蜂巢能源和由外资控制的LG新能源外，都已对接资本市场。在蜂巢能源以前，已有多家自主车企尝试登陆科创板，但都无疾而终。④
蜂巢能源能否成功登陆科创板？若成功上市，它又将如何平衡成本与价格、收入与利润、投入与产出的关系？这些都值得各类投资者重点关注。
注：
①相关数据来自东方财富网公司公告
②《蜂巢能源IPO：拟募资150亿元扩产 过半收入来自关联方》，新华财经，2022年11月30日
③《主营毛利率不到5%，连亏三年半！九成收入靠长城汽车的蜂巢能源IPO了》，界面新闻，2022年11月29日
④《蜂巢能源累亏30亿毛利率仅宁德时代三成 魏建军“输血”关联交易占超50%成IPO拦路虎》，长江商报，2022年11月28日
⑤《魏建军过度输血，蜂巢能源三年半亏损30亿》，乐居财经，2022年11月25日
